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南美豐產預期施壓，豆油估值受沖擊
2024-12-09
中信建投期貨
本周油脂走勢延續(xù)分化。在偏緊供應支撐下，棕櫚油表現依然偏強，但01多頭移倉打壓P15價差回落，P01周線基本收平，P05則出現一定程度補漲。相比之下，本周豆油走勢轉弱明顯。良好降雨背景下機構紛紛上調對巴西大豆的產量預估，這引致近期巴西大豆升貼水的大幅走弱。盡管豆粕承擔了較多的進口成本下跌壓力，M05周線跌逾5%，豆油亦未能獨善其身，Y05錄得逾2%的跌幅。菜油市場仍陷于對加拿大出口需求坍塌及國內進口供應增長的擔憂中，這導致加拿大統計局超預期調降菜籽產量未能對盤面帶來太多提振。在基本面差異下，我們預計未來一段時間棕櫚油強而豆油、菜油偏弱的情況將延續(xù)，05豆棕價差及菜棕價差有進一步走低空間。
一、大豆進口成本走弱，沖擊國內豆油估值
當前南美天氣炒作窗口尚未關閉，天氣風險仍存，這令資金暫不愿太過看空CBOT大豆，近期CBOT大豆圍繞980-1000美分窄幅波動。然而，持續(xù)偏好的降雨令機構紛紛上調對巴西大豆產量預估，Celeres和Agroconsult最新預估高達1.71-1.72億噸，較去年的1.53億噸大幅增長，亦高于USDA11月預估的1.69億噸。CBOT大豆期價偏穩(wěn)令南美大豆升貼水承擔了更多下行壓力，近期報價出現顯著走低，大豆進口成本下行拖累國內豆類市場表現。雖然更依賴大豆定價的豆粕承擔了更大跌幅，豆油亦未能獨善其身，價格運行重心也出現一定程度下移。
近兩個交易日巴西大豆升貼水出現一定企穩(wěn)，但在12月初就去談大豆升貼水企穩(wěn)還為時尚早。對比前兩年同為大豆增產及供需寬松的年份，2023年巴西升貼水的低點出現在4月底，2024年巴西升貼水的低點出現在1月底。而從種植成本來看，今年巴西偏低的大豆種植成本預計也將賦予農戶售價進一步的下行空間。
得益于化肥及農藥成本大幅下降，2024/25年度的巴西大豆成本顯著下滑。按照CONAB7月公布的成本測算，巴西主流大豆生產成本在8.1-9.6美元/蒲左右，扣除土地租金及資金利息后的運營成本僅在7.0-7.3美元/蒲左右。以當前農戶銷售價格測算，大部分產區(qū)的大豆種植仍有較好利潤，這可能推動后期CBOT大豆及巴西新作大豆升貼水的進一步回落。在潛在中美貿易摩擦出現并對南美大豆升貼水帶來提振之前，未來一兩個月國內大豆進口成本潛在下行或繼續(xù)打壓豆油價格走低，并外溢至其他油脂市場。
二、國內供應緊張短中期難解，棕櫚油延續(xù)強勢
印尼賣貨意愿不足導致過去幾個月馬棕庫存重建不及預期，進而使國內棕櫚油供應緊張，成為這一輪棕櫚油走牛的重要驅動，產地賣貨意愿成為棕櫚油走勢的關鍵。季節(jié)性減產及印尼B40背景下，市場對明年1季度前產地棕櫚油去庫預期較強，這限制了產地近端賣貨的意愿。而隨著印尼12月提高出口稅費并引致CPO出口利潤轉差，且近期東南亞洪澇對棕櫚油產量及運輸帶來沖擊的情況下，出口商對近月棕櫚油報價變得更不積極，這導致國內進口利潤出現進一步惡化，新增買船變得更加困難。
雖然豆棕價差倒掛持續(xù)抑制棕櫚油需求，但在棕櫚油需求早已被壓縮至剛性的情況下，棕櫚油相較于其他植物油的溢價擴大很難再帶來棕櫚油需求減量，現存需求已經剛得不能再剛，幾乎不具備任何價格彈性。根據我們的統計，當前國內12月船期棕櫚油商業(yè)買船僅10萬噸出頭，明年1-4月船期更是每月只有零星買船，遠不足以覆蓋每月15-20萬噸左右的剛需，這帶來國內棕櫚油強烈的去庫預期，支撐資金逢低做多的興趣。雖然從時間上看，多頭往05移倉對P15價差有所打壓，P01未必還能漲很多，但多頭移倉帶來了05棕櫚油的補漲機會。
綜合來看，在豆油及菜油的拖累下，我們預計短期油脂表現將有所轉弱。較低的種植成本下，巴西大豆豐產預期賦予農戶售價一定下行空間，國內大豆進口成本趨降對豆油估值不利。國內充裕供應之外，菜油市場陷于對加拿大出口需求坍塌及國內供應增長的擔憂中，反彈困難。而在產地賣貨意愿不足、國內現貨供應緊張的支撐下，棕櫚油仍將是未來一段時間最強的油脂，預計05豆棕價差及菜棕價差將有進一步走低空間。
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